鈊象

鈊象研發博奕遊戲授權運營商營運收取權利金占比67％(114年1至8月)，外銷比重83％，近2年取得歐州多國博奕執照，尚有成長空間，且財務評級達52分，預測113、114及115年度每股盈餘分別為32、39及47元，股利29、35及43元，以719元計算報酬率5.95%，因近6％，妥照價買進。

115年2月22日

Adobe 等軟體即服務巨頭因 Anthropic 發布協助寫代碼等AI工具估值下殺分析

Adobe、Salesforce 和 ServiceNow 等軟體即服務(SaaS)巨頭因 Anthropic 或 OpenAI 發布協助寫代碼、自動化客服、一鍵生成設計稿等 AI 工具，取代「生產力工具」的人頭數(Seats)與功能，企業不需要買那麼多帳號，甚至不需要這些軟體了。

鈊象與 Adobe 等 SaaS 股有本質上的「抗 AI 性」分析

1. 鈊象係提供是「博弈娛樂」產品，核心是賠率精算（演算法）與心理博弈，具有強大的成癮性。
2. 生產力 vs. 娛樂感： Adobe 賣的是「工具」，AI 可以取代工具提高效率，鈊象賣的是「爽感」與「機率」。AI 沒辦法幫你玩老虎機，也沒辦法取代人類追求博弈刺激的生理本能。
3. AI是鈊象的「加速器」而非「取代者」： 對鈊象而言，Anthropic 等工具可以用來優化美術素材、加速程式編碼、以及更精準地分析玩家課金行為。AI 對鈊象是降低開發成本、提高毛利的利多。
4. 護城河在於「執照」與「數值平衡」： 博弈產業的門檻不在於軟體功能，而在於各國的法規執照以及機率控制（讓玩家想玩又不會輸光）。這類經驗數據（Big Data）是 AI 短期內無法隨意複製的領域。

各地區營收比重

依113年度年報及關係企業合併營業報告書查悉， 113年度營收185億餘元， 其中子公司英國 Lucky Win Limited 營收20億餘元(10％) 及富霸爸科技股份有限公司17億餘元(9％)。

一、外銷比重83.73%。 二、在休閒博奕類及角色扮演遊戲類有利基市場，且以收取權利金為主，目前仍在成長期。 三、商用遊戲機占比6%、線上遊戲/手遊占94%，其中線上遊戲以休閒博奕類及角色扮演遊戲類為主。 四、線上遊戲產品包含「金猴爺」、「金虎爺」、「金好運」、「明星3缺1」、「滿貫大亨」等。

鈊象電子 (IGS, 股票代號：3293) 是台灣知名的數位娛樂公司，業務主要分為商用遊戲機和線上遊戲兩大板塊。近年來，線上遊戲已成為其主要的營收驅動力。

以下將針對您提出的各面向進行分析：

1. 市占率 (Market Share)

鈊象的市占率很難用一個單一數字來概括，因為它在不同業務領域有不同的市場定位：

商用遊戲機 (Arcade Games)： 鈊象在全球華人商用遊戲機市場，特別是亞洲地區，長期以來是**領導品牌之一**。他們在格鬥、音樂、賽車、以及特色類遊戲（如捕魚機）方面有很強的開發能力和市場滲透率。但商用遊戲機整體市場規模相對穩定，成長性不如線上遊戲。

線上遊戲 (Online Games)： 這是鈊象的營收主力。在**博弈類休閒遊戲（Casino-style Casual Games）**的細分市場中，鈊象在台灣具有**絕對領先的市占率**，其多款遊戲（如《明星三缺一》、《金猴爺》、《滿貫大亨》等）長期位居台灣Google Play和App Store暢銷榜前列。在東南亞、甚至中國大陸的特定渠道，他們也佔有重要地位。然而，若將範圍擴大至所有線上遊戲（含MMORPG、手遊RPG等），鈊象的市占率會相對較小，因為其主要聚焦於特定休閒博弈品類。

總結： 在其核心的「商用遊戲機」和「線上博弈類休閒遊戲」這兩個利基市場，鈊象擁有非常高的市場佔有率和領導地位。

2. 主要營收組成 (Main Revenue Composition)

近年來，鈊象的營收重心已全面轉向線上遊戲，其營收組成比例非常傾斜：

線上遊戲 (Online Games)： 佔**總營收的85%～95%以上**。這是公司最主要的收入來源，包括手機遊戲和PC線上遊戲。其主要產品線為棋牌類、麻將、柏青哥、拉霸、捕魚機等博弈類休閒遊戲。這些遊戲採取免費下載、遊戲內購（虛寶、金幣等）的模式。

商用遊戲機 (Commercial Arcade Games)： 佔**總營收的5%～15%左右**。這部分收入主要來自遊戲機台的銷售、遊戲內容授權和維護服務。雖然佔比逐年下降，但仍是鈊象的品牌根基之一，並為公司帶來穩定的現金流。

主要營收產品範例：

**線上遊戲：**《明星三缺一》、《金猴爺》、《滿貫大亨》、《海王寶藏》、《金大發》等。

**商用遊戲機：**《舞力全開》、《頭文字D》(授權開發)、各種捕魚機系列、兒童遊藝機等。

3. 主要客戶占比 (Major Client Proportion)

鈊象的營收模式使其不太會有單一的「大客戶」佔比過高的情況：

線上遊戲 (B2C模式)： 鈊象的線上遊戲直接面向廣大的終端玩家。其客戶是分散在全球各地的數百萬甚至上千萬的個人玩家。這意味著其營收來源非常**多元化**，沒有任何單一客戶能佔據顯著比重。這也大大降低了客戶集中度風險。

商用遊戲機 (B2B模式)： 這部分的客戶主要是各地的遊樂場、百貨公司娛樂區、電玩城等營運商。雖然客戶數量不如線上遊戲玩家多，但通常也是分散且眾多的，沒有單一客戶能夠壟斷大部分的採購量。

總結： 鈊象的客戶結構非常健康，**無單一客戶集中度風險**，營收來源高度分散。

4. 外銷占比 (Export Proportion)

鈊象在國際市場的拓展非常成功，外銷佔比極高：

整體外銷占比： 通常在**60%～70%以上**，甚至更高。這表示鈊象的營收有很大一部分來自台灣以外的市場。

主要外銷市場：

• 東南亞地區 (SEA)： 是鈊象線上遊戲最主要的海外市場之一，包括泰國、越南、印尼、菲律賓等國家，當地對於博弈類休閒遊戲接受度高，且人口基數大。
• 中國大陸： 透過各種合作模式（如與當地發行商合作、或經營特定渠道），鈊象的遊戲內容在中國大陸市場也有一定的滲透率。
• 日本、歐美等： 少量但穩定貢獻，主要可能是在某些特定平台的合作或特定遊戲機台的銷售。

總結： 鈊象的營收成長主要仰賴海外市場的拓展，尤其是東南亞地區的貢獻。

5. 主要競爭對手 (Main Competitors)

競爭對手因業務板塊不同而有所差異：

商用遊戲機方面：

• 國際大廠： 日本的世嘉 (Sega)、萬代南夢宮 (Bandai Namco)、科樂美 (Konami) 等，這些公司在大型街機、音樂遊戲、賽車遊戲等領域擁有強大實力。
• 中國大陸及其他亞洲廠商： 眾多規模較小但專注於特定類型遊戲（如捕魚機）的製造商。
• 鈊象的競爭優勢： 專注於華人市場偏好的題材與玩法，以及不斷推陳出新的內容。

線上博弈類休閒遊戲方面：

• 台灣本土競爭者： 網銀國際 (XGamer) 等，亦在休閒博弈遊戲市場耕耘，並有自家的明星產品。
• 中國大陸及東南亞廠商： 大量專注於棋牌、博弈類遊戲的開發商，市場競爭激烈。這些廠商可能透過各種平台和管道發行遊戲。
• 國際博弈遊戲平台： 各種國際性的線上賭場平台、老虎機應用程式等，這些平台直接與鈊象爭奪玩家。
• 鈊象的競爭優勢：
  • 豐富的遊戲內容庫： 多年累積的開發經驗和大量IP。
  • 優異的營運能力： 針對不同市場的客製化內容、行銷策略和精準的數據分析。
  • 品牌知名度： 在華人市場，「鈊象」的品牌代表了品質和信譽。
  • 跨平台整合： 在PC、手機等多平台提供一致的遊戲體驗。

6. 最近財報分析 (需參考最新公告資料)

一般而言，鈊象的財報通常呈現以下特點和趨勢：

營收成長： 近年來，受惠於線上遊戲的持續成長和海外市場擴張，營收維持穩健增長。

高毛利率： 由於線上遊戲的營運模式，其開發成本攤提後，營運成本相對較低，因此毛利率長期維持在**非常高的水準（通常在90%以上）**。

獲利能力強勁： 高毛利率直接轉化為強勁的營業利益和稅後淨利。每股盈餘 (EPS) 也因此長期保持在業界領先水準。

現金流量充沛： 由於線上遊戲的預收制和低資本支出需求，鈊象的營運現金流量非常健康且充沛。

股利政策穩定： 基於其穩定的獲利和現金流，鈊象通常能提供不錯的現金股利，吸引長期投資者。

研發投入： 公司持續投入研發新遊戲和新技術，以維持產品競爭力並拓展新市場。

以2023年及2204年第一季財報為例（請務必參考公司最新公告資料進行更新）：

2023年財務表現： 鈊象2023年全年營收達到歷史新高，營收成長主要來自於線上遊戲產品的強勁表現，尤其是在東南亞市場的拓展。毛利率、營業利益率和稅後淨利率均維持高檔，顯示公司獲利能力穩定且效率高。

• 營收： 穩健增長，創新高。
• 毛利率： 維持在90%以上。
• EPS： 創歷史新高，展現優異的獲利能力。

2024年第一季財務表現 (例如)： 延續2023年的成長動能，2024年第一季營收和獲利通常會繼續維持增長趨勢。主要動能仍來自於《金猴爺》、《滿貫大亨》等遊戲的持續吸引力，以及新遊戲的推出或既有遊戲內容更新帶來的刺激。市場預期鈊象的獲利能力將繼續保持優異。

財報分析關注點：

線上遊戲營收貢獻度變化： 觀察線上遊戲佔比是否持續提升，以及各主要遊戲的營收貢獻。

海外市場表現： 觀察各區域營收貢獻，特別是東南亞市場的成長情況。

新遊戲發布與營收貢獻： 關注是否有新的爆款遊戲出現，帶動營收跳躍式成長。

法規風險： 由於涉及博弈性質，各國的法規變化對公司營運可能產生影響，需留意公司對此的說明。

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總結來說，鈊象電子是一家在特定利基市場（商用遊戲機與線上博弈類休閒遊戲）具有領導地位的台灣公司。其核心優勢在於強大的遊戲內容開發能力、精準的市場營運策略，以及高度分散的客戶基礎。線上遊戲的高速成長和高毛利率，使其具備優異的獲利能力和充沛的現金流，是台灣遊戲產業中表現亮眼的佼佼者。